从系统论的角度来看，金融市场本身就构成一个大系统，这个系统又可分为货币市场与资本市场两大子系统。金融市场这个大系统是开放型的，既受整个国民经济的影响，又对实体经济发生作用。同样，货币市场与资本市场这两大子系统也是开放型的，两大子系统之间也是相互作用的。从理论分析来看，货币市场与资本市场的发展应有一个协调与均衡的关系。两者的相互作用与协调发展，将对整个金融系统的稳定与健康发展乃至对整个国民经济的运行产生重大影响。考察我国货币市场与资本市场的关系不难发现存在着很多问题。资本市场发展规模相对偏小，难以发挥其应有的作用。

目前我国资本市场可以说刚走过起步阶段，正处于转型时期，“新兴加转轨”是这个市场的基本特征。从证券化程度来看，2002年我国证券化率（股票市值与GDP的比率）只有38%，而1998年美国、英国分别为135 %和154%。这说明我国资本市场相对整个国民经济发展来说规模过小,通过资本市场传导货币政策的有效性受到限制。

资本市场与货币市场的一体化程度低

从当前市场的资金供求来看，一方面企业存在旺盛的直接融资需求。另一方面，存在着超过10万亿元的居民存款和规模不断增大的商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等。这种状况进一步说明了发展资本市场规模是现实经济运行的迫切需要。这也反映了资本市场与货币市场存在着难以有效合理联通的问题。

从股价的变化来看，它难以反映货币政策作用产生的合理预期。例如，难以反映货币市场利率的变化。近年来中央银行曾多次调低利率，从理论上讲，这将增加资本市场的资金供给面，从而促使股价上升。但我国股市的实际运行情况却并非如此，有时甚至相反。其他货币政策的实施对股市的影响也存在着类似的情况。这种股市背离货币政策调控方向的情况，说明资本市场与货币市场的联通渠道受到扭曲。

从货币市场和资本市场对宏观经济或国民经济的关联性来看，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产价格的变化存在非一致性，有时甚至出现很大的背离。例如从1999年的“5·19”行情到2001年6月间，物价指数持续走低，但股指却不断攀升。而2001年6月以来，我国国民经济仍然始终保持着强劲的增长势头，但这两年来股市却背离国民经济的走势，不断呈下行趋势。

以上现象说明，货币市场与资本市场一体化程度低，各市场的资金价格不能及时地引导资金在不同市场之间顺利流动，影响资金在两市场间的优化配置，金融市场的价格信号难以反映资金真实的供求关系。

货币市场本身存在着问题

货币市场上，近来信货规模增长过快。这种增长使企业负债率过高，企业债务融资不断超越企业资本金的承载力。这种股权资本融资与债权资本融资的不匹配，极易导致银行新的不良资产的产生，进一步增加金融风险。

从商业银行本身的资本结构来看，银行资本金偏低，资本充足率过低，2002年底我国四大国有商业银行的资本充足率仅为5.6%，远未满足巴塞尔协议资本充足率8%的要求。资本市场未能满足补充商业银行资本金的需要。几家大型国有商业银行都未能进入资本市场募集资本金。

从货币政策运作体系来看，目前我国货币政策的运作很少、甚至几乎不考虑对资本市场的影响。从货币政策目标来看，以稳定价格总水平为主，但在这里的价格总水平并不考虑资产价格，特别是金融资产的价格水平。诚然，货币政策调控股价是一个有争议的问题，但在货币政策的运作过程中，货币政策必然对股市产生这种或那样的影响是不可否认的，并且股市的变化也必然会影响货币政策的执行效果。

从商业银行的经营体制来看，2003年年初以来，央行一直致力于收缩基础货币，但银行贷款数量却并未受影响，似乎对央行的货币政策视而不见。贷款增速由一季度的同比增长17%迅速上升到二季度的23%，特别是国有商业银行的增速更快。为此，8月23日央行不得不出台提高存款准备金利率一个百分点的政策。如果说货币政策对商业银行的信贷行为都调控不了，更谈不上调控与影响资本市场或股票市场了。之所以出现这种问题，还是当年的那句老话，我国的银行并不是真正意义上的商业银行。因此，商业银行的体制改革也是迫在眉睫的事。

目前我国上市公司不能代表国民经济的发展

目前我国的情况正是上市公司与股票市场对国民经济缺乏足够的代表性。目前我国非国有控股企业创造了国民生产总值的50%，并且此比值具有不断上升的趋势，而这些企业在股市中不足总市值的10%。此外，积极的财政政策对推动近年来的经济增长起了重要作用，但上市公司却从这种财政政策中受益不多。这说明我国经济增长更多地依赖于政府支出和未上市的非国有企业，上市公司则对推动经济增长的作用有限。

资本市场本身存在着严重的制度性缺陷

居高不下的居民储蓄存款与强劲的企业直接融资需求，这种资金供求关系，并未顺理成章地实现供求平衡。这说明实际存在着的许多制度性问题严重阻碍了资本市场的有效运作，从而阻碍着货币市场与资本市场的合理联通与协调发展。

这些问题主要表现在：产品结构不合理，缺乏符合大众投资者需要的低风险投资品种；中介机构运作不规范，增大了市场风险；上市公司质量不高，缺乏投资价值；股权结构分裂，价格形成机制扭曲；市场层次单一，难以满足不同投融资主体的需要；交易制度上，缺乏做市商制度与做空机制；投资者结构上，机构投资者比重过小等等。

我国证券市场最为致命的问题是缺乏投资价值

我们知道经济的增长必须要通过上市公司业绩的增长才能表现为股市的基本面。从收益率来看，马克思早就指出，资本的价格取决于其收益的现金流，股息率与利息率的比较决定股票的价格。我国A股市场相对于流通股股价的股息率长期以来只有百分之零点几。上市公司业绩不尽人意，特别是极少现金分红，使股市缺乏投资价值。

在缺乏投资价值的情况下，投资证券市场的收益就只能通过投机来获得。当规范化措施限制了投机空间后，这种既没有投资价值又没有投机空间的市场自然就吸引不了资金的进入。这样就使得资本市场相对于货币市场来说越来越萎缩，相对于整个国民经济来说则越来越边缘化。

推动资本市场制度创新，促进货币市场与资本市场的协调发展，应该从以下几个方面入手。

建立创业板市场，完善多层次市场体系

如前所述，相对货币市场而言，我国的资本市场规模太小，难以协调货币市场的发展，因此自然的逻辑推论就是要大力扩大资本市场的规模，其中包括大力发展创业板市场、OTC市场，以完善多层次的资本市场体系，同时要大力发展企业债券市场。

创业板市场是高成长性企业在资本市场进行融资的重要渠道。但在建立创业板市场时各方面担忧较多的还是投资风险问题。为此，我们需要正确权衡承担一定的风险成本与促进经济发展的利弊得失，加强监管，切实将系统性投资风险降到最低。特别是在预选企业方面，要建立各种制度，使得只有真正的高成长性企业才能进入创业板市场，从而切实保护投资者权益。

扩大资本市场的另一重要途径就是大力发展企业债市场。三大基本证券包括公司债券、政府债券和股票。在美国，公司债券占三大债券的比重达60%以上，我国企业债券所占比重不足2%；美国2002年通过公司债券融资所获得的资金比通过股票融资所获得的资金多15倍，即16：1。我国发展企业债券或公司债券的空间是很大的。

我国由于上市公司的特殊的治理结构背景，相当多的上市公司将募股资金作为无成本的资金来看，从而产生“圈钱”的冲动，这大大提高了股票市场的投资风险，损害了广大投资者的利益，严重影响了资本市场的发展。发行公司债券则有利于强化对企业的约束。

另外，发展企业债券市场也是从我国投资者结构的实际状况出发来考虑的。目前我国居民储蓄虽然高达10万亿之巨，但与庞大的人口基数相比，则并不为多。由于我国的社会保障与教育体系的不完善，居民的储蓄必须用于满足医疗、养老、住房及子女教育等基本需求。因此，这就决定了这些居民储蓄必须是有安全保障的。作为资金的主要供应者的广大城乡居民，绝大多数是“风险规避者”。目前股票市场风险过大，自然难以吸引居民储蓄向股票市场转移。相对而言，公司债券市场的风险则要小得多，除获得较稳定的年利率收益外，起码可以保证本金的安全性。从近几年企业发行的10年期债券来看，年利率一般在4%至4.2%左右，明显高于1年期的银行存款利率1.98%，有利于吸引广大居民的投资。并且，这种企业债券的年利率又明显低于1年期贷款利率5.31%，有利于降低企业财务成本。

构建货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道

在近期，构建货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道可以从以下几方面考虑。（1）进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模；（2）进一步发展股票抵押贷款市场；（3）使更多券商进入银行间的国债回购市场；（4）成立资本市场短期融资公司；（5）探索金融资产管理公司的有效运作；（6）有条件地发展一些金融控股公司。

推动现有资本市场的制度创新

在现有资本市场上，首先是一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律、相对完善的法律法规体系还远未建立起来。其次，从现有上市公司激励与约束机制来看，我国上市公司普遍存在着激励机制不健全的现象，绝大多数上市公司是由国企改制而来，约束机制严重缺失，大股东侵占上市公司资金、内部人控制等现象屡见不鲜。再次，从市场交易制度来看，做空机制，期权制度，交易品种等都很不完善。又次，机构投资者比重过小，中介机构运作有待进一步规范。最后，现有市场的市场准入与退市制度也都有待进一步完善。

进一步强化商业银行体制改革

有必要对商业银行经营体制进行深化改革。要在建立产权约束、完善治理结构、加强风险管理制度建设等方面下功夫。这一方面是完善我国金融体制本身的需要，另一方面由于加入WTO对金融市场开放承诺，2008年后外资银行将大规模进入我国市场，所以深化银行体制改革也是应对外资银行冲击的需要。

作者： 黄明［原中国社会科学院经济学博士后，现供职于国家政府管理机关。研究方向包括企业理论和金融制度。专著有《公司制度分析》等，译著有《经济计量学的应用》等］