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[深度]下一个资本泡沫会在哪里?
2008-11-06 14:58 来源:第一财经日报  

  在每一次泡沫破灭以后,当我们回望之前发生的一切,所有的东西都显得如此荒诞可笑,我们发誓我们再也不会去做如此愚蠢的事情直到我们再一次陷入癫狂。

  我们经过了如此多的资产泡沫以至于整个人类社会发展史都被视为是一段“资产泡沫史”,它们包括荷兰的郁金香泡沫、南海公司泡沫、1929年的美国股市泡沫以及刚刚过去的美国房地产市场泡沫……我们为泡沫散发出的迷人芬芳而折服,最后却被残酷的现实惊醒。

  泡沫来自于人性本身

  我们不禁要问自己,到底是什么让我们去经历如此多的疯狂?对每一次泡沫的答案可能是多种多样的,但如果一样东西在数千年以来一直缠绕在我们的周围,那么它的原因必将不仅仅是一时的意外,或者是制度和监管的问题,泡沫的影子必然存在于人性本身。

  当我们解释这个问题之前我们需要为“泡沫”做定义。用量化的指标为泡沫做定义被证实是失败的行为,因为我们无法让投资者心悦诚服地相信为什么40倍市盈率的股市是泡沫而30倍不是,为什么同样的基本面状况下油价应该在60美元/桶而不是在100美元/桶……

  所以我们宁可将泡沫做如下定义:当人们购入一项资产的时候他们的理由并不是该资产的价格而是价格趋势本身。比如说我们买入股票并不是因为股价被低估,而是股价正在上升;买入房子的原因是房价正在上扬……

  那么为什么我们会这么做?因为即使刚刚入门的投资者都对周期理论了如指掌,这个理论告诉我们在市场向上的时候应该感到风险的存在。

  “这是人的本性,在市场好的时候人们往往会变得更加乐观,他们相信好日子会继续,而这种乐观的情绪本身又会对价格造成影响,从而激励民众的乐观情绪令资产价格上升。”P.White & Co首席分析师Philip White表示。

  这种乐观情绪随处可见。现在月收入8000元的年轻人总是会认为明年的收入会达到9000元或者是10000元,而不愿意去想一旦经济出现衰退,自己的收入可能会降低甚至是失业。而在股市上涨中买入股票的人相信上涨的趋势将一直持续下去。

  心理学家的研究成果也显示好日子持续得越久民众的乐观情绪就会越强烈,直到他们认为可以被视为奇迹的增长是一种常态。

  这也难怪,1929年的一期《福布斯》杂志上的封面还是:广场上狂喜的人群向着放射万丈光芒的“1929”顶礼膜拜,这些人相信对于当时的美国股市而言,只有天空才是极限。

  但最终泡沫难以为继。

  “相信我,投资者在买入股票的时候考虑是在未来另外一个人愿意出多少钱买走它,即使是一个自称为价值投资者也不例外。当市场上涨的时候我们很自然相信价格还会走高,下跌的时候同样。”Philip White说,“整个市场就是泡沫周期的循环,人们希望在泡沫形成初期进入市场,而在顶峰到来之前退出。”

  但不幸的是,很少人能够真正做到。

  杠杆投资的作用

  如果说我们能够从过去的经验中吸取教训,加上越来越完善的金融监管体系,资产泡沫应该受到更好的控制,但是事实上过去几十年我们看到的资产泡沫崩溃的次数要比以前多得多。杠杆投资可能在其中起到了很大的作用,借贷意味着你可以借到钱去投资。如果市场正在上升并且还将持续,借钱投资无疑是好主意,因为杠杆的成本往往要比投资资产的预期收益率低。

  运用杠杆投资令投资者有很大的能力去买入看好的资产,比如说10倍的杠杆意味着拥有100万美元的投资者可以购入名义价值为1000万美元的资产。杠杆投资意味着价格上升的时候投资者可以取得更高的收益,当然这也意味着他们的亏损可能会更大,不过就像上文提到的,这是投资者不愿意去考虑的。

  另外那些帮助投资者管理资产的人的行为也在一定程度上促进了杠杆的运用,这些人我们统称为基金经理。

  对于基金经理而言,他们需要做的事情并不仅仅只是为客户赚钱,而是赚到最多的钱。换句话说,就像是体育比赛,排名越高的基金吸引越多的资金的关注。

  投资风险更大的产品以及运用高杠杆是提高收益率的好方法,事实上基金经理们正在主动或者被动地这么做。

  对冲基金是最新兴起的投资方式,而他们的薪酬体系也在促进投机。对冲基金经理的收入很大程度上来自于收益的提升,这看上去很合理但在实际上却促进了投机。

  如果一个对冲基金拥有1亿美元进行投资,他们可以拿到投资收益的20%作为佣金。该有两种选择,一种是10%回报率的安全投资,而另外一项投资他们有50%的机会翻倍,也有50%机会全部亏损。对于投资人而言,预期回报为10%的前一种投资无疑是好选择,而对于对冲基金经理而言,后一种投资的预期佣金收入为2000万美元而前一种只有200万美元。

  当然这只是一个极端的例子,一些对冲基金经理关注得更多,不过就像亚当·斯密所说的,“我们坐在餐桌边上,不要以为这些东西来自于屠夫、啤酒商和面包师的慈爱之心,每个人都是在为自己的利益工作。”

  监管的力量

  即使泡沫来自于人性本身,但政府的监管依然有效,特别是在杠杆投资已经如此普遍的今天。但是很多时候监管部门并没有做到这一点。

  美国国会参议员、美国共和党总统候选人John McCain就指责说,这场危机并不仅仅是因为“华尔街的贪婪”,而是长期金融监管缺失之后必然的结果。

  当市场开始出现过热的时候,监管部门应该通过限制杠杆比例等手段限制泡沫的膨胀,而可惜的是事实往往相反,从2002年到2007年年底,随着资产价格的大幅飙升,杠杆的比例却大幅上升。全球信用创造与实际货币供给的比例在2002年到2007年平均为42.3倍,而在1980年到2000年,该数字只有4.5倍。

  美国泡沫的崩溃对于中国监管层而言同样是一个可以借鉴的案例。

  讨论中国股市可能为时已晚,从2007年的高峰到现在,股市下跌了逾70%,房地产市场可能是更有意思的话题。

  很多人相信中国的房地产市场已经发展成了一个泡沫,在很多大型城市,房价已经上升到了普通民众难以企及的位置。到了2008年,市场开始冷却,随着经济形势的转变,很多人相信房地产市场的冬天最终要到来。

  “对于如房地产这样的市场,当价格经历了漫长的上升过程之后停滞不前,成交量大幅萎缩只有一个原因,那就是价格过高。只有价格下跌,市场的秩序才能重新恢复正常。”一位外资机构的经济学家表示,“中国购房者正在不断挑战本身财务能力的极限,一旦经济状况发生改变,他们对于未来不再如此乐观,中国房地产市场面临的压力将会更加严峻。”

  对于房地产市场的萎靡,中国政府也在推出相关的救市措施,其中包括调整利率、降低部分购房类别的首付比例等等。

  “毫无疑问政府并不希望市场崩溃,特别是在当前的宏观经济环境下,但是中国政府需要警惕的是不要造成下一个泡沫。”上述人士表示,最大的问题在于过高的房价,上述措施并不能真正降低购房成本,在“如果接下来的措施是降低前几年房贷金额以及更为广泛的住宅再融资,中国需要认真考虑他们是不是在走上美国的老路”。

关键词:资本市场   资本泡沫         
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