私募股权（PE）二级市场是指购买和出售现有的PE投资股权，包括基金中的有限合伙（LP）权益或PE支持的公司股权。二级市场为PE仓位的所有者提供了一条获得流动性的途径，并增加了管理PE投资组合的灵活性。它允许他们在基金解散或投资退出之前出售其股权。二级买家可以在不同的成熟阶段获得PE投资，并获得接触特定管理人和策略的额外手段。

为了深入了解全球大流行的经济影响所引发的二级市场的机会，我们在最近的一次网络研讨会上采访了两位在领先的二级公司Coller Capital工作的具有丰富市场经验的INSEAD校友——Francois Aguerre（INSEAD MBA '05D），合伙人兼发起人联合负责人，以及Katrina Liao（INSEAD MBA '11J），投资负责人。“私募股权投资：深入了解二级市场”由INSEAD教授Claudia Zeisberger主持。

二次元市场的增长

在过去的20年里，整个私人资本行业得到了显著的发展。管理资产（AUM）从2000年的6470亿美元增长到2019年的4.8万亿美元，增长了十多倍。这一增长在一定程度上得益于一些初级PE基金的强劲表现。Zeisberger提到，虽然在上世纪80年代，PE市场还是一个非常山寨的行业，但那些日子早已过去。如果说过去15年，它的增长速度明显快于公募股权市场。

PE二级市场的发展与一级市场同步。主要原因是，二级市场让投资者能够尽早实现流动性，重新平衡投资组合，因监管变化而修改风险敞口——就像我们在上一次全球金融危机后看到的那样——还能锁定私募股权投资的回报。

尽管如此，一级市场和二级市场之间还是存在很大的差距。廖俊杰认为，一个因素是一级市场的各种增长领域--比如信贷、基础设施和能源——历史上没有二级市场。二级市场在这些行业才开始发展。如果只看比较传统的PE行业，二级市场的发展速度即使没有超过一级市场，也是跟上了一级市场的发展速度。

不过，Aguerre强调，对于二级市场来说，现在还处于非常早期的阶段。“在任何一个私募市场上，二级市场只占整个非流通市场的几个百分点是非常罕见的，这就是我们今天在私募资产方面的情况。我觉得我们说的追赶，不是未来几年的追赶。当这个行业每年至少在5000亿美金以北的时候，才会有一个适当的追赶，而我们去年只有850亿美金。所以还有大规模的增长。”

当观察不同PE策略的风险/回报概况——净IRR数字的标准差和中位数时，二级市场的风险性处于较低的四分之一，但显然已经成功实现了有趣的回报。

二级市场的卖家和买家

传统上，二级机构非常注重LP的利益。如果LP想尽早从一级PE基金中退出，他们能获得这种流动性的唯一途径就是通过二级交易。现在，二级市场被其他各种参与者所利用，比如普通合伙人（GP），他们利用二级市场为他们的LP提供投资组合的流动性。

二级资产的卖方可以是任何PE投资者。据廖志明介绍，从更大的规模来看，卖方一般是公共养老金计划、主权财富基金、金融机构、保险公司或资产管理公司，因为他们在PE市场上进行了大量投资。在较小的规模上，也有家族办公室、基金会或企业养老金。

另一方面，买方群体还是相对集中。Liao引用了银行咨询公司Evercore的匿名数据，该数据显示，2019年约有一半的交易仅由6个玩家完成。按交易量计算，前80%的市场仅由15家玩家组成。

危机时期的机会

投资者在市场困境时期卖出的主要原因是流动性。在这种情况下，投资者可能需要调整自己的投资组合。在估值下降时卖出资产，是投资者对现金的需求量与产生的损失之间的权衡。

当被问及当前市场低迷是否会给二级市场带来新的机会时，Aguerre提到，与买断市场或其他策略相比，二级市场的一个好处是活动总是在进行。“在投资买断时，可能现在还不是出售资产的时候，因为在估值低迷的时候，优化退出价值将是一个挑战，因此，从交易的角度来看，并没有太多的活动在进行。不过，在二级市场方面，因为市场上某处总是有流动性需求，即使你最终成交量略低，但仍有机会。”

在2008年金融危机期间和之后，二级市场出现了巨大的投资机会，带来了超额的回报。据Aguerre介绍，这些机会的投资期限一直持续到2012年初。

不过，他强调，必须明白，现阶段的危机与上一次危机有很大不同，尽管后果可能相似。早在2009年，上市股票市场从高峰到低谷下跌了50%左右，但企业仍以运作为主。如今，市场从顶峰到谷底只下跌了15%左右，但经济活动在很大程度上已经停止。因此，Aguerre解释说，如今估值的调整是一件很不一样的事情，因为重要的不仅仅是折扣，而是当资产的基本业务计划存在很大的不确定性时，应该使用哪些指标。尽管如此，在这种市场情况下，你不会以类似于昨天的价格购买二级资产。